市场通识认为美元指数是原油的定价因子，因而两者呈现负相关。我们在系统梳理原油价格与美元指数的关系后发现，所谓的负相关关系更多在2014年之前较为明显，但在“页岩气革命”效应日益明显的2014年之后，油价与美元呈现正相关性时期显著增加了。

 通过系统分析美元指数对原油供给和需求，以及油价对美国国际收支的影响，我们发现：油价对于美元指数的影响较为显著，而美元指数对于油价供需视角的影响不显著。

 当油价与美国原油净进口量同向变动时，油价对于美元的影响较为显著，且为负相关关系。但页岩油革命正在逐渐改变该逻辑链条，油价上涨而美国净出口量持续增加时，两者共同作用改善美国石油产品经常账户余额，进而对于美元形成升值动力。

 传统观点认为：美元与油价呈反向关系，因为美元是原油的定价货币，美元涨油价自然就是应该跌的。从历史关系来看，两者整体确实呈现出一定的负相关性。然而，如果进一步探究油价和美元指数背后本质的影响因素，就会发现油价之所以呈现与美元指数的负相关，并非全然是因为美元是定价货币的因素，油价影响美国经常账户和资本账户赤字、进而影响美元指数反倒是其中更为根本的关系。这一更为根本的关系因近些年蓬勃兴起的页岩油革命，而表现得更为突出。

 一、美元与油价的传统观点

 通常谈及美元与原油价格的关系，会从美元是商品的定价货币去着眼。美元贬值引发非美消费者商品购买力增强，抬升需求，进而从需求端抬升商品价格，反之亦然。此逻辑下美元指数在多数时候与原油等商品价格呈现负相关。

 我们选取1973年10月至2018年12月美国原油价格(现价)以及美元指数的月度数据为测量样本。从历史走势来看，两者整体呈现出一定的负相关性，全时段相关系数为-0.48，在不同时段的相关性存在明显差异，2000年之后相关性强于2000年之前(详见表1)。

 因为伴随着2000年之后原油市场的金融化，2000年之后股票以及其余金融市场风险冲击对油价的影响变得显著，而2000年之前此现象不显著。这一变化导致了油价与美元负相关性在2000年之后的显著增强，且呈现油价越高，负相关性越强的状态。不过，我们同时发现：在2014年之后，油价与美元呈现正相关的时期明显增加(详见表2)。这引发我们的思考，是否有什么力量在改变油价与美元的历史关系？

 二、油价与美元关系的再审视

 探讨油价与美元指数之间的相互影响，从逻辑上来讲存在双向互动的四条路径：美元指数影响原油的供给和需求、以及油价影响美元的供给和需求[1]。

 美元的供需情况可以近似用经常账户和资本金融账户来表征[2]。在经常项目下，美国进口商品和服务而支付给对方的美元，可以视为流入国际社会的美元供给；反之，美国出口商品和服务而从对方收到的美元，可以视为国际社会对于美元的需求。同理，美国资本金融账户中金融资产净收购也可看作流入国际社会的美元供给，而净负债可以视做国际社会对于美元的需求。

 接下来，我们将从美元指数对原油的供给和需求，以及油价对美国国际收支影响的角度来探讨油价和美元的相互影响关系。

 2.1 美元与原油需求

 实证角度的测量结果并不支持人们通常认为的美元指数会影响原油边际需求，进而影响油价的观点。历史来看，除了大的经济危机之时，原油需求增速基本都在一定范围内波动。原油需求的变动较供给变动要小，而且在经济平稳时期也没有呈现与美元同等幅度的波动。次贷危机之后，原油需求变动的幅度明显小于同期供给变动幅度。而且以年度的振幅来对比，通常一年内油价的振幅是汇率振幅的5至6倍，这使得油价自身波动对于需求的影响要远远超过汇率波动的影响。

 2.2 美元与原油供给

 实证角度的测量结果同样不支持美元指数影响原油供给的观点。从逻辑上来讲，如果汇率变动能够对于商品产量造成影响，那么，将会是通过影响其成本变动进而对产量造成影响，对于原油开采之类前期投入沉没成本巨大、但后续边际成本却很低的行业尤其如此。

 通常商品生产成本可以分为前期的资本支出以及后期的运营成本。以行业经验来看，资本支出通常以美元结算，后期的运营成本通常以项目所在国的本币结算。理论上而言如果美元相对所在国本币升值，将使得以本币结算的运营成本增加，施压产量，反之亦然。

 不过因为对于全球的原油生产而言，除页岩油外，其余项目前期的资本支出都占据绝对的大头，也就使得后续的运营成本即使受到项目所在国本币兑美元汇率变动而变化，也不会影响项目生产按原计划的进行(这点与铜以及农产品等运营成本占大头的商品存在本质的差异，这两者的产量会受到美元汇率变动的影响)。而对于页岩油而言，其资本支出以及运营成本都是以美元结算，所以产量也就不会受美元指数变动的影响(详见表3)。

 当然必须指出的是，如果后期美国境外的页岩油项目蓬勃发展，那么美元指数对于原油供给的影响逻辑将会发生变化，而在可预期的将来还不会出现此现象，目前大型石油公司以及独立页岩油企业参与的页岩油项目开发都集中在美国境内。

 我们发现油价对于美国国际收支差额、经常账户差额和资本账户差额存在显著的影响，并由此而对美元指数产生显著影响。

 2.3 油价与美元供需

 我们可以从时间序列的角度来观察油价对美国国际收支进而美元汇率的影响。在2008年页岩油革命之前，美国经常账户赤字的增大主要源于石油产品账户赤字的扩大。这一方面是因为国际油价持续暴涨，另一方面也源于石油产品进口量的扩大。虽然原油净进口量在2006年中以来就出现下行拐点，但2006年中至2008年中油价的暴涨仍使得石油产品净进口金额持续扩大，进而造成了经常账户赤字的持续扩大。但需要注意，这一关系在2010年页岩油革命正式爆发之后已经发生了显著逆转(详见表4和表5)。美国原油产量的持续上升使得其对原油进口需求减少，甚至开始转而大量出口液化天然气等产品。这一改变使得石油账户赤字自2011至2016年初大幅下降。

 总体而言，油价与石油产品净进口对于经常账户赤字的影响共有以下几种(详见表6)，其中净进口量与油价同向变动的时候对于美元指数的影响较为显著。其余组合的影响需要具体分析，届时油价对美元的影响可能主要通过其余渠道，如通胀预期的变化来影响。

 而油价对资本账户赤字的影响较为显著，我们认为主要与石油生产国OPEC等将石油销售收入再投资美元等资产有关。但是因为缺乏全面的石油生产国美元资产投资数据，仅能以OPEC国家持有美国国债的数据来简单代表。油价完美的领先了OPEC国家持有美国国债的金额，且拐点也较为一致。

 三、结束语

 整体而言，通过分析美元指数对原油的供给和需求，以及油价对美国国际收支的影响，使得我们发现了有悖于流行认识的新洞见：美元指数对于油价的影响不显著，但油价对于美元指数的影响较为显著。特别是在美国“页岩气革命”之后，原油通过油价变动以及净进口量变动对经常账户赤字的影响比过去更为复杂，有时甚至会逆转传统认识。