特朗普在美国大选中胜选后，大宗商品呈现“特朗普交易”特征，美元大幅走强，油价走弱。回顾特朗普1.0任期，排除疫情造成的冲击，原油市场呈现价格整体走弱、美国原油大幅增产、伊朗产量大幅下滑、原油需求在贸易摩擦影响下衰退的特点。展望特朗普2.0，其未来政策方向对原油市场影响多空互现，对伊朗的制裁与贸易战的重启是最主要的影响因素，预计油价波动率面临上行风险。

 美国原油增产受国际油价的影响

 在特朗普1.0时期，特朗普政府就主张“传统能源优先”，大力支持美国本土油气行业发展。2017—2019年，美国土地管理局向阿拉斯加原油储备区（NPR-A）提供了1030万、285万、400万英亩的土地资源，而这一数字在2016年不足150万英亩。美国墨西哥湾深海原油产量在2019年达到历史最高水平。在此次竞选主张中，特朗普团队也表达了对能源转型、环保政策的批判。据悉，特朗普团队已经准备好一系列的行政命令与公告，包括再次让美国退出《巴黎协定》，以允许进行更多的化石能源钻探和开采活动。特朗普2.0具体的能源政策可能包括但不限于：推翻拜登政府的环保法规要求——包括限制原油公司生产过程中的碳排放、甲醇泄漏、提高生产设备环保标准；增加联邦陆上、水域租赁面积以增加原油产量；推进原油、天然气管道与基础设施项目审批；降低原油生产商的税收要求。

 值得注意的是，美国政府的能源政策并无法决定本土油气产量。即使在严厉的环保政策束缚下，美国48州原油产量在拜登政府期间增长了近200万桶／日，创下历史新高。目前美国面临页岩油增速放缓的局面，主要由于国际油价下行，而开采成本仍在抬升。根据达拉斯联储的调研报告，美国油气企业原油新井收支均衡油价已经由2018年平均50美元／桶上涨至2024年的65美元／桶的水平。如果开采效率没有取得突破性进展，当下页岩油企业重视现金流、对资本支出谨慎节制态度，叠加较高的钻井衰退率，都限制已经达到历史峰值的美国页岩油产量的上方空间。而得益于有利的政策环境，美国墨西哥湾的深海原油产量可能在2025年增长20万桶／日，并可能在特朗普2.0任期后段再度创下历史新高。同时，特朗普2.0对液化天然气出口的拉动有利于美国凝析油的产量，2025年美国NGL产量增长预期超过20万桶／日。整体来看，美国原油产量预计在2025年增长50万桶／日，增量的兑现程度受市场因素，如国际油价的影响。

 制裁增加短期供应中断的不确定性

 特朗普领导下的美国政府对伊朗会采取更加强硬的态度，通过对伊朗原油行业的制裁等方式，加重伊朗的经济负担。2018年5月，特朗普1.0政府退出《联合全面行动计划》，重启对伊朗所有制裁，主要目标为原油出口及银行系统。当时伊朗原油产量为历史高位380万桶／日，在随后一年时间内快速下降至210万桶／日。原油出口量也从2018年5月的330万桶／日下降到2019年年底只有近100万桶／日的水平。根据OPEC组织的数据，近年来伊朗的原油日产量已经恢复至约320万桶。若特朗普2.0政府对伊朗原油行业采取严厉的限制措施，包括但不限于打击影子船队、切断支付通道，这个数字可能会面临100万桶／日的下降空间。

 近日，美国当选总统特朗普提名参议员卢比奥担任国务卿，这可能意味着美国将更严格地执行对委内瑞拉的原油制裁。卢比奥长期担任参议院外交关系委员会委员，长期以来推动美国对伊朗采取更强硬的政策，他本人也是委内瑞拉总统马杜罗的批评者。2019年1月，特朗普政府单方面发布声明，承认委内瑞拉反对派领导人瓜伊多为该国合法临时总统。随后，委内瑞拉总统马杜罗宣布与美国断交，直至今年7月才重启与美国政府的直接对话。目前委内瑞拉原油产量在90万桶／日左右，有30万～40万桶／日的产量面临制裁引起下滑的风险。

 从历史经验来看，特朗普与沙特阿拉伯领导人的沟通较为顺畅，这给特朗普2.0政府一定空间，通过与OPEC+组织协调，在制裁伊朗原油的同时保障中东供应的稳定。目前OPEC+中的八位成员国计划从2025年1月起逐步退出额外自愿减产计划，这将使2025年OPEC+整体供应量增加120万桶／日左右。但由于特朗普将在2025年1月20日宣誓就职，而原油相关的制裁措施在此之后才会逐渐明朗，OPEC+可能仍会在12月1日的会议上选择继续延长自愿减产以维持油价的稳定。中长期来看，OPEC+约600万桶／日的剩余产能为全球原油供应提供缓冲垫，巴西、圭亚那、加拿大2025年也将增加60万～80万桶／日的原油产量，但对伊朗、委内瑞拉原油潜在的制裁增加了短期供应中断的不确定性。

 贸易战重启将抑制全球原油需求

 特朗普2.0主张中最引人关注的是关税政策。在相关采访中，特朗普认为关税可以在一定程度上弥补财政收入，且有助于保护美国本土制造业。具体来看，特朗普表示将对所有进入美国的进口商品普遍加征10%~20%的关税，并对我国出口的商品加征至少60%的关税。如果成功落地，大幅上调的关税与可能的报复性措施将为全球贸易、经济活动前景蒙上不可磨灭的阴影。根据投行测算，上一轮贸易战对全球原油需求影响在30万～50万桶／日。目前全球原油需求增量已经下降到不足100万桶／日，如果特朗普2.0贸易战影响兑现，中长期油价可能面临需求端带来的10~20美元／桶的下行空间。分区域来看，由于特朗普2.0主张的对内减税、放松监管等措施有利于美国经济发展，加上特朗普2.0对新能源汽车行业较为消极的态度，可能采取取消税收补贴等利好措施，美国本土原油需求或得到一定的支撑，产品利润前景好于其他地区。

 综合来看，特朗普当选对原油市场的影响因素多空互现。中长期来看，原油市场本身在电动车替代、新能源发电、传统燃料效率提升影响下走向过剩格局，特朗普2.0带来的贸易摩擦将抑制全球原油需求，中长期油价中枢不容乐观。但特朗普政府外交政策的不确定性，尤其是对伊朗原油的制裁可能造成短期的供需错配，原油绝对价格与月间价差仍面临波动风险。