2014年以来，在基础货币投放渠道发生变化后，银行对央行流动性供给的依赖与日俱增，央行货币政策操作的变化，很快就能传导到货币市场。反过来看，货币市场利率已越发成为央行传递货币政策信号的载体。近期，货币市场利率中枢出现抬升，尽管有受到时点性、结构性因素影响，但也可看作是央行货币政策调整的结果。

 目前，市场对货币政策边际趋紧已形成共识。从这一点来看，虽然年底流动性波动风险和金融去杠杆出现剧烈负反馈，促使央行流动性维稳意愿阶段性上升，但在短时扰动因素消退后，货币政策操作将回归既定路线，“央妈”变“虎妈”或是常态，莫对维稳式“放水”期望太高，利率底部抬升已经确定，流动性难重返前期持续充裕的状态。

 为啥喊“妈”

 可用资金全是向央行借的

 四季度以来，资金利率中枢出现了明显抬升，中长期资金利率更是大幅走高。10月以来，银行间市场7天期质押式回购利率（R007）月均值水平不断抬高，至今已上行近50bp。同期，3个月期回购利率（R3M）月均值则从2.84%涨至4.79%，上行近200bp。

 资金利率中枢水平抬高，体现了货币市场流动性趋紧的变化，而中长期资金利率出现更大幅度上涨，则表明市场对未来流动性预期趋于谨慎。这在最近利率互换利率（IRS）利率大幅上涨中亦得到反映。

 然而，流动性预期与货币政策预期从来都是如影随形的，近期资金利率大幅上涨，既反映也影响了市场对未来货币政策的预期——近期市场对政策边际收紧的担忧显著增强。

 市场的担忧是不无道理的。自从2014年基础货币投放渠道逐渐从外汇占款转向央行货币政策工具以来，商业银行对央行流动性投放的依赖日渐增强。央行则对银行体系流动性，对商业银行的负债端有了更大话语权。

 据官方公布的数据，今年前11个月，外汇占款已累计减少2.59万亿元。在外汇流出的大趋势下，金融机构几乎完全依赖央行供给流动性（财政存款年度变化不大），银行体系流动性变化主要取决于外汇流出与央行投放角力的结果。

 此前央行主要通过降低法定存准率来释放流动性。不过，今年3月以来，央行就未再实施过降准，投放流动性主要靠开展公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）操作等进行。由此造成，金融机构获取的流动性，全部来自向央行的短期借款（逆回购和MLF期限均不超过1年）。央行话语权的上升以及操作频次的上升，使得央行货币政策取向的变化，很快就可以传递至银行间市场，体现在流动性及市场利率的变化当中。

 反过来看，货币市场利率，已越发成为央行传递货币政策信号的载体。近期，货币市场利率中枢出现抬升，尽管有受到时点性、结构性因素影响，但也可看作是央行货币政策取向调整的结果。

 为啥变“虎妈”

 多因素促货币政策收紧

 目前货币政策边际趋紧已经成为市场共识。中央经济工作会议对于2017年货币政策的定调也基本印证了市场的判断。

 据官方新闻通稿，中央经济工作会议中对2017年货币政策的定调是“稳健中性”，尽管仍是“稳健”，但含义可能已经发生了一定变化。这次提到“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。”

 中金公司报告指出，从历史上来看，每当货币政策提到“闸门”或者“流动性闸门”都意味着货币政策处于收紧的基调上，比如2010年下半年到2011年上半年，2013年全年以及2014年上半年的货币政策执行报告中都提到了“闸门”。

 综合机构分析来看，今年以来，有多种原因促成了央行货币政策的悄然转变：

 一是出于稳定汇率水平，缓和资本外流的考虑。依托经济和就业稳步改善的支持，美元已进入加息周期，而特朗普赢得美国总统大选之后，市场预期特朗普酝酿实施大手笔的财政刺激，将在未来促使美联储更快加息以抑制通货膨胀。由于加息进程可能提速，近期美元异常强势，正吸引更多资本从全球流向美国。而异常强势的美元，令人民币蒙受相对贬值压力，同时资本流出有所加快。在此情况下，稳定中美利差，适度收紧流动性，提高本币利率水平，就成了稳定汇率和缓和资本外流的一个政策选项。

 二是出于防控金融风险的考虑。今年以来，引导金融机构去杠杆、防风险的金融监管政策可谓接二连三，对于中央银行而言，这种监管思路主要是通过实施金融监管考核和开展货币政策操作来体现的，具体到今年，主要是实施MPA考核和开展流动性“锁短放长”的操作。业内人士指出，央行实施MPA考核旨在用系统化的指标约束银行表内外行为；实施流动性“锁短放长”的本意则是适当拉长资金供应期限，引导银行合理安排负债总量和期限结构，防范资产负债期限错配和流动性风险。

 中央经济工作会议提到，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫。在此背景下，货币政策操作也出现了向防风险的倾斜。

 三是跟随经济和通胀基本面进行相应调整。今年三季度以来，经济稳中向好，货币政策稳增长的压力减轻。同时，在局部需求改善和供给侧改革的共同影响下，部分工业品价格出现了持续较快的上涨，通胀预期有所抬头，并且还在增强，对货币政策产生边际从紧的压力。

 既然货币政策边际趋紧已相当明确，央行对流动性的态度出现变化也是顺理成章的。从中央经济工作会议新闻通稿来看，管理层对流动性的提法已从之前的“合理充裕”变成“基本稳定”。

 似紧非紧

 利率底部抬高难逆转

 分析人士指出，货币政策“稳健中性”的提法与实质“从紧”之间也有很大不同，说明货币政策的收紧仍是有限的，近期流动性异常紧张、市场利率大幅上行，显然是超出了“流动性基本稳定”的范畴，央行自然不会坐视不管。

 短期来看，年底流动性波动风险和金融去杠杆出现剧烈负反馈，促使央行流动性维稳意愿阶段性上升。市场人士指出，在央行连续投放大额流动性后，近两日资金面显著改善，整体回归宽松格局，非银机构流动性压力亦明显减轻。考虑到年底在即，机构为应对年终监管考核和节假日现金投放进行的备付工作已进入最后时期，央行仍可能继续给予适量流动性支持，加上财政存款一次性释放即将到来，年底前流动性最紧张的时期已经过去，市场利率在经历严重超调之后，存在一定的回调空间。

 但是，未来货币政策基调边际收紧也是明确的。这意味着，在流动性短时扰动因素消退后，货币政策操作将回归既定路线，不可对维稳式放松期望过高。国泰君安证券报告即指出，央行对市场流动性的支援只能是“被动性”的，一旦市场情绪缓解，就不会给予“额外”的支持。展望未来一段时间，市场利率底部较前期有所抬升或难以逆转，无论是货币市场利率还是债券市场利率，可能都很难再回到今年四季度以前的低位水平。