当资金“旱情”持续发酵，遇上表外理财监管加强传闻来袭，虽然央行仍在公开市场不遗余力地做着“抗旱”努力，但似乎已压抑不住投资者内心对于货币政策取向的疑问。在大家看来，内外不利因素叠加，或许为眼下流动性紧张提供了很好的理由，但同样面对流动性维稳需求，当前央行表现出的对于“短钱”和“贵钱”的运用倾向，揭示了货币当局态度的微妙变化。

 分析人士认为，从去年到今年，银行体系流动性“由奢入俭”，并不能完全归因于外汇占款趋势性下降，货币政策操作的调整也是关键因素。随着货币政策关注点向防风险、去杠杆的倾斜，需要以适度牺牲流动性稳定性及抬高市场利率水平为代价。往后看，年底影响流动性的季节性因素较多，资金外流压力仍大，流动性难免再现短时波动，“紧日子”还难言到头，市场机构仍需加强流动性管理。

 万亿资金撒下 机构依旧饥渴

 面对近期资金面“旱情”，央行仍在卖力“抗旱”。27日，央行再施2100亿元逆回购，净投放1000亿元。过去不到十个交易日，央行已通过公开市场操作和常备借贷便利（MLF）操作投放资金近两万亿元，净投放近万亿元，但资金面仍未摆脱紧张的局面，资金利率还在继续走高。

 27日，银行间市场主要回购利率继续全线走高，其中跨月的7天期回购利率再大涨32bp至3.21%，创下2015年4月中旬以来新高；相比当月低点，7天回购利率已上涨90bp。

 交易所市场回购利率纷纷跳涨，表明非银机构更显捉襟见肘。27日，上交所隔夜回购利率盘中最高涨至18%，全天加权平均利率报12.43%，上涨735bp；7天回购利率加权值亦再涨近16bp至4.21%，日内最高成交在4.7%，创10月以来新高。

 交易员表示，近万亿央行资金释放后，市场资金面紧势尚未见有效缓解，而月底效应渐增叠加大盘可交换债发行，无疑令短期资金面“雪上加霜”。

 倾向运用“短钱”和“贵钱”

 不仅有月末效应、可交换债申购，10月份的其他季节性、时点性因素也不少。例如，10月通常是缴税大月。过去三年10月份新增财政存款均超过5000亿元。同时，资本外流压力也不见减轻。近期人民币汇率再现快速贬值，外汇占款可能延续大幅减少的势头。内外不利因素叠加，或许为眼下流动性紧张提供了很好的理由。

 但今年下半年以来，流动性频现波动、稳定性下降，资金利率中枢一直缓步上移。从R007利率走势上看，6月以来，资金面短时“旱情”反复上演，期间7天回购利率运行中枢稳步抬升，10月最新算术均值为2.60%，5月则为2.43%。无论是流动性波动还是资金利率走势，都表现出一定的趋势性，而且是收紧的趋势。

 外汇占款持续减少构成流动性收缩的一个趋势性力量，然而，在基础货币投放的主要途径从央行被动投放外汇占款转向主动开展货币政策操作的背景下，央行对于银行体系流动性的影响力增强，并非没有能力对冲外汇占款减少的影响。

 2015年全年央行外汇占款减少了超过2.2万亿，但去年银行体系流动性非常充裕，资金利率处于近六年的最低水平。原因就在于去年央行通过降准等多种手段释放了大量流动性，这说明即便面对大额资金外流，央行也有能力维持流动性处于较充裕的状态。

 反观当下，同样面临资金外流的情况下，流动性频现紧张，不由得让人对央行货币政策取向产生疑问。事实上，在降准预期屡屡扑空之后，投资者对货币政策取向的疑问就已出现。两个月前，央行重启14天逆回购，这种疑虑进一步增强。眼下资金“旱情”持续发酵，虽央行在不遗余力地做着“抗旱”努力，但似乎已压抑不住投资者内心的疑问。

 回顾今年货币政策操作，政策工具的变化无疑是最显著变化。一方面，央行明显减少了对法定准备金率工具的运用。降准释放的是无期限、极低成本的资金，而无论是逆回购还是MLF，期限都更短，成本也更高。今年央行更倚重“逆回购+MLF”的操作模式来调控流动性，虽可保持资金总量不明显减少，但因运用的是“短钱”和“贵钱”，一定程度上降低了流动性稳定性，也导致机构从央行融资的成本上升，间接推高市场资金利率水平。另一方面，8月以来央行逆回购和MLF操作的加权期限均有所延长，更长期限的逆回购或MLF成本更高，进一步提高了金融机构从央行融资的成本。

 应该说，同样面对流动性维稳需求，当前央行表现出的对于“短钱”和“贵钱”的运用倾向，揭示了货币当局态度的微妙变化。而在流动性“由奢入俭”背后，外汇占款减少可能是直接原因，与央行调整货币政策操作也有莫大关系。

 保量但提价 紧平衡或常现

 央行流动性调控展现的新思路似乎是保“量”但适度提“价”，在维护流动性适度充裕和基本稳定的同时，“默许”甚至“引导”资金利率出现一定上行。这一转变的背后，汇率维稳需求提供了一条有力的注解。

 中国正面临持续的资本外流。以往经验表明，中国货币政策放松推动利率走低，进而导致内外利差收窄，容易加剧资本外流的压力，而过于剧烈的资本外流也会影响中国经济和金融稳定。因此，货币当局有一定动力维护人民币币值总体稳定，这对货币政策放松构成制约，甚至可能促使货币当局在资金外流及汇率贬值压力加重的时期，维稳内外利差。

 表外理财监管加强则为理解货币政策调整提供了另一条线索。央行马骏日前表示，表外理财尚未正式纳入广义信贷指标口径，目前只是在做相关数据搜集、模拟测试等工作，但也表示，央行将根据模拟测算情况，研究将表外理财业务正式纳入广义信贷范围的时机和具体方案。将表外理财纳入“广义信贷”范畴，被认为沿袭了今年以来金融监管趋严，引导金融机构加强杠杆管理和风险防范的监管思路。年初以来，从央行启用MPA考核体系，到证监会推出“八条底线”新规、保监会偿二代正式实施、银监会规范非标业务，一系列新监管措施接踵而至，背后监管思路实际上一脉相承，都指向去杠杆和防风险。

 分析人士指出，货币条件太松容易刺激加杠杆，进一步积聚金融风险。随着货币政策关注点向防风险、去杠杆的倾斜，需要以适度牺牲流动性稳定性及抬高市场利率水平为代价。

 分析人士进一步指出，当前经济运行相对平稳，宏观调控可能将更多精力转向杠杆管理和风险防控；年底阶段，伴随美联储升息预期支持美元走高，人民币汇率仍存贬值压力。两方面因素作用下，央行“锁短放长”的流动性操作很可能延续。虽然央行保“量”的态度未变，未来流动性不具持续收紧风险，但受到资本流动、政策对冲节奏和力度以及市场情绪变化等影响，货币市场流动性可能较以往更易出现结构性或阶段性紧张，资金成本也很难大幅下降，未来流动性波动风险犹存，“紧平衡”可能成为常态，市场机构应加强流动性管理。