周二央行发布两篇工作论文，我们认为其中透漏了未来货币政策的重点。两篇工作论文分别是有关利率传导机制和构建利率走廊的内容。

关于利率传导机制问题，我们此前也出过报告《追根溯源应对困局—中国利率传导机制的考察及政策选择》，主要总结了利率传导的四条路径并考察了当前的传到效果，这四条路径分别是：债券市场、信贷、资产价格和汇率，并提出货币政策的重点将主要集中在这四条路径上，以提高货币政策传导效果。对货币政策的诸多判断不断被一一验证，近期关于房地产市场加大刺激政策的呼声再起，这在我们的报告中已明确提到。央行的这篇论文，提出的结论是：

第一，取消贷存比上限、逐步淡出对贷款的数量限制和较低的存款准备金率，有助于改善利率传导效率，为新货币政策框架的有效运行创造条件。

第二，央行降息一般会降低企业的融资成本，从而起到刺激投资的作用。但部分传导会被风险溢价对冲，出现周期性因素弱化货币政策效果的情况，这是在所有经济体和所有经济下行周期中都会出现的、无法避免的现象。考虑到这一点，经济下行过程中货币政策调整的力度就应该比不考虑风险溢价时的更大，才能达到预期的调控利率和实体经济的效果。

由此可以得出的推测是：

第一，未来货币政策将从数量调控为主转向价格调控为主，相应的淡化对贷款的数量限制、降低存款准备金率、弱化M2增速作为货币政策中介目标的作用，都是未来政策方向。对贷款数量的限制，实际上目前在社会融资需求不足的情况下，金融机构放贷也意愿不足，贷款数量基本已经没有限制；而降低存款准备金率，意味着未来降准空间仍非常大，节奏上要跟外汇占款变动、基础货币变动等向协调；淡化M2增速，可能会改变此前给定每年M2增速目标的做法，先改为给定一个目标区间，最后不公布M2增速目标。

第二，在国内经济下行压力较大的情况下，风险溢价较高，为了对冲风险溢价的影响，提高利率传导效果，央行降息的空间依然存在。

关于构建利率走廊的问题，央行工作论文汇总提出：走廊可能需要若干年，在此阶段中的一个可能路线图是：第一步：在一个隐性政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必宣布这个隐性的政策利率；第二，逐渐收窄事实上的利率走廊，由于利率波幅的降低，市场逐渐形成某种短期利率将成为政策利率的预期，部分银行开始以这个利率作为定价基础开始定价，基础利率的形成过程也开始考虑这个政策利率，在此利率基础上发展处衍生工具，以帮助提高以该利率定价的银行的对冲风险的能力，在上述能力基本建立之后，进入第三步：取消基准存贷款利率，并宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量增长率的新政策框架。届时可以建议一个正式的（显性）的利率走廊，其上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金的利率。在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。

同时央行提出，建立利率走廊需要一些配套措施：比如应该在最高决策层面弱化将M2增速作为货币政策中介目标的作用，给予更大弹性；完善央行抵押品制度，建立起包括国债以及达到一定评级要求的地方政府债券、金融机构债券、公司类信用债和银行贷款等在内的抵押品体系。

未来一段时间，考虑到国内经济状况，预计央行将维持短期利率的稳中下行，出现大幅波动的概率较低。对债券市场而言，只要经济仍在下行，货币政策就存在进一步宽松的空间，对债市有支撑。