原本市场预期的是在清理地方城投债之后，财政部会一马当先接下之后的市政债和市政项目收益类债券的监管大权，而国家发改委则卸下企业债审批大权，但近日的一纸“试发行”打乱了原来的预期。

10月30日，广州第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目试点发行项目收益债券获得国家发改委的批复，并于11月18日正式开始发行。

发改委系的项目收益债开始破冰，这被业内人士认为是发改委在当前背景下对地方融资途径的另一种尝试。

项目收益债破冰

根据中国债券信息网披露的募集说明书，发改委批复的首单项目收益债“2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券”（下称“14穗热电债”）将于11月18日正式启动发行，发行规模为8亿元，发行期限为10年，票面利率为基准利率加2.5%基本利差的固定利率，采取跨市场发行。

该项目建设运营主体为广州环投南沙环保能源有限公司，募投项目主要用于解决广州市区南部的垃圾处理问题。项目收入来源主要包括垃圾处理费收入、发电收入、金属回收收入和即征即退增值税等，通过专户专项归集。

另外，与众多城投债类似，“14穗热电债”也采取了“3+7”的本金偿付方式，即从第3年开始偿还本金，但值得注意的是，“14穗热电债”的设计机构中没有担保人，却设置了差额偿还人的角色，也正是通过差额补偿的增信措施使得债项信用等级达到AA。

所谓差额偿还人，按照募集说明书的规定，即当本期债券偿债资金专户资金不足以偿还当期债券本息时，差额偿还人来承担差额补足义务。

募集说明书显示：“14穗热电债”的差额偿还人有两家公司，分别是广州环保投资集团有限公司（下称“广州环保集团”），该公司是第一差额偿还人，第二偿还人为广州广日集团有限公司（下称“广日集团”），也是该项目的两个实际控制人。

业内人士对《第一财经日报》记者分析称，从增信效果而言，差额偿还与担保并无二致；但有银行业人士分析称，差额偿还并不进入差额偿还人的贷款卡，记录在表外，可以逃避央行的征信，但这里也存在问题，因为不进入信贷系统，如果出现差额偿还人不补齐差额，法律责任比较难以确认。

尽管项目收益债的试点令一些券商看到了城投债之后的机会，但也不免担心这种必然向国企倾斜的融资方式所带来的弊端。

本单项目收益债不设置担保方，却以差额偿还人取代，如上述分析人士所言，两者的法律义务并不等同，导致批准发行和承销过程中均向国企和大企业倾斜。

此次项目实施主体亦即发行主体为广州环投南沙环保能源有限公司，本身是广州环保集团针对本项目成立的项目公司，而广日集团则是广州环保集团的大股东，占有51%的股份，同时，广日集团也是广州市人民政府国有资产授权经营的企业集团。

不过，也有券商人士表示，因为首单试点的特殊性，选择的标的应以安全为主，之后模式成熟了，也具有对大型民企的示范效应。

项目收益债：发改委的下一站？

项目收益类债券顾名思义是指与项目明确挂钩，募集资金主要用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营的收益。

与政府债券、企业债券等以政府信用、企业信用为基础的债券品种不同，项目收益债与项目实施主体的信用相隔离，通过对特定项目产生的收入及现金流实行全封闭运行来偿债。

早在今年5月，发改委就曾经鼓励发行项目收益债券用于棚户区改造，并视项目收益债券为公用事业项目的有效融资工具。

“项目收益债券适用于众多有收益的项目，包括垃圾处理、电力、污水处理、城市供水供热供气、收费公路、保障房建设等均可借此实现，有利于市政建设；从行业上来说，符合国家产业政策、具有稳定收入且收入不主要来源于地方政府的项目，均可探索采用项目收益债来融资。”一位接近发改委的人士对本报记者表示。

另外，上述接近发改委的人士对此评论称，项目收益债是贯彻国务院“43号文”有关加强地方政府性债务管理的精神，发挥项目管理职能优势，利用社会资本进行基本建设的新的债券品种，将改变当前地方政府过于倚重平台公司负债融资的格局，并有效降低财政和金融风险。

一位券商人士对本报记者称，发改委非常看重项目收益债试点，如果打开局面，这将使发改委继城投债之后在整个债券市场新的监管抓手。