要清理地方债这个乱摊子，中国政府需要下调借贷成本。央行伸出了援手。自3月31日以来，3个月上海银行间同业拆放利率(Shibor)已下跌194个基点，或将创出2008年以来最大两月跌幅。在此同时，中国政府启动了地方债发行和将地方贷款置换为低收益率债券的计划。

4月份推迟的地方债发行于上周启动，江苏和新疆均以低于3%的中标利率发行了3年期债券，与国债收益率水平相仿。对此，花旗银行分析称，“部分地方政府可能失去清偿能力，那么所有债务负担将被引导至中央政府身上。于是，地方政府债券和国债并无太大区别。”

在地方政府启动规模逾1.77万亿元人民币（为2014年四倍）债券发行之际，中国央行行长周小川也加快了货币政策放松步伐，不到半年，央行三次降息、两次降准。银行是政府债券的最大买家，而随着贷款利率下降，他们对地方债的胃口还会进一步上升。据瑞穗证券亚洲估计，中国地方债规模可能已达到25万亿元，比德国的经济规模还大。

上海耀之资产管理中心首席运营官王鸣表示，央行将竭尽所能确保地方债发行成本处在低位；如果因为供应增加导致利率上升，从而让借贷成本比以前还高，那债务置换还有什么意义？因此利率上行会受到限制。

宽松加码 护航地方债发行

5月10日，中国央行宣布了6个月内的第三次降息，一年期基准存款利率从去年11月的3%降至2.25%。与此同时，存款准备金率也从20%降至了18.5%。截至一季度末，3月期Shibor还有4.9%，而到了今天仅2.9%。

随着货币市场利率维持低位变得显而易见，银行下调借款利率。受央行宽松举措影响，本月中国银行间市场7天期质押式回购利率均值降至2.18%，上月为2.87%，3月为4.49%。

渣打银行驻香港高级利率策略师Becky Liu告诉彭博：现在的市场预期是，在可预计的未来里，银行间市场将保持宽松的流动性，给予银行动力求发放更长期的贷款。当前环境下，更迫切的需要是，确保地方政府债券能够平稳发行。利率可能会进一步下滑。

债务规模

根据审计署数据显示，截至2013年6月末，全国政府性债务为30.27万亿，其中全口径中央政府性债务合计12.38万亿，全口径地方政府性债务合计17.89万亿。地方债已占政府总债务的59%，且地方债余额不仅没有在总量上被控制住，在结构方面，也呈现着复杂化与隐蔽化的倾向。审计结果显示，一些地方通过信托、融资租赁、BT（建设-移交）和违规集资等方式变相融资现象突出，地方债问题早在2013年就引起舆论界警觉。

根据中国现有《预算法》的规定，地方政府其实是没有直接发行地方债券的权利，也不允许存在赤字。但实际上，地方政府通过这种方式举债的行为屡见不鲜。兴业银行首席经济学家鲁政委告诉《国际金融报》记者：从地方债政策的变化情况来看，地方债的发展历程可分为三个阶段。

鲁政委分析，第一阶段是在2009年中旬——2014年，由于国家“4万亿”的投资政策刺激下，地方融资平台在2009年中旬呈井喷式发展。在1994年颁布的原《预算法》框架下，地方政府不能直接发债，因此为了筹集基础设施等建设所需资金，各地政府打造了数以千计的融资平台，称之为项目融资。

第二阶段，是在《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》发布之后，此公告称中国将建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，地方政府可以运用发行债券的方式来筹集资金。

事实上，第二阶段后期的担忧让国家出台了一系列处理地方债务的政策，由此进入第三阶段，国家实行地方债务置换，将地方债务打包成为“新”债券在市场上发行。

复旦大学经济学院副院长孙立坚对《国际金融报》记者表示，这种改变主要是因为先前的地方融资平台融资的方式不够透明，中央政府不知道地方到底有多少直接债务或者说欠外界多少钱，发行债券融资能很好的解决债务透明度的问题。随着地方债务规模的扩大，国家开始担心信用违约风险，以及主要贷款方银行的资金周转问题。

根据有一定连续性的官方审计数据，截至2013年6月末，在考虑或有债务后，银行贷款约10.1万亿元、占比地方债56.4%。根据《通知》可知，10.1万亿元的银行贷款是此次万亿地方债置换政策当中的主角。

万亿地方债置换在市场上引起热议，实际上还有很多问题没有理清。《通知》中指出：置换的存量债务范围为审计确定的截止2013年6月30日地方政府负有偿还责任的债务中的银行贷款部分，第一批地方债置换为一万亿。那么2015年第一批完成置换的债券有多少是定向发行的？另外，被置换的地方债到底由哪几个部分组成？是老债还是新债？截至发稿时间，官方仍没有透露这方面的具体细节，这对银行来说，将是一个大的挑战。

“现在的文件里仍有一些规则不清楚，这个地方债是老债吗？被置换的部分到底是哪些资产？这种模糊的界定，给银行工作带来了一定的难度，因为在银行的资产负债表里可能有一些地方债预期是非常好的，央行突然说要置换，这一部分就不能放在银行的资产里了，实际上是存在很多问题的。”鲁政委说。

仍需5000亿置换额度

除了江苏和新疆已完成地方债利率招标外，各地地方债公开发行也在筹备中。

5月20日，湖北省财政厅发文披露，将于5月27日招标发行200亿元人民币一般债券，品种为记账式固定利率附息债券，全部为置换债券，依法用于置换地方政府存量债务。分为一期、二期、三期、四期分别发行，债券期限为3年、5年、7年和10年，计划发行规模分别为20亿元（占10%）、60亿元（占30%）、60亿元（占30%）、60亿元（占30%）。

记者从中国债券信息网了解到，包括江苏、新疆和湖北在内，重庆、安徽、天津、贵州、河北、山东、宁夏、辽宁、浙江、四川、山西、内蒙古、吉林、广东、海南、甘肃等19个省区地方政府相继下发了关于组建政府债券承销团的通知。值得注意的是，有些地方政府发文组建2015年政府债券承销团，如江苏、新疆、湖北、重庆、天津、贵州、山东、浙江等，而其他地方政府发文组建的是2015-2017年的承销团。

不过，围绕地方债发行，各方争议不断。一方面，地方债采取定向承销和公开招标的方式，对于商业银行而言，原本短期限高利率的贷款，变成了长期限低回报的地方债，是个不小的打击。另一方面，由于置换，地方政府减少了利息支付，可以缓释地方政府债务风险，维持经济稳增长。

5月12日，财政部、央行和银监会三部委下发102号文件，规定地方政府在财政部下达的置换债券限额内采用定向承销方式发行一定额度地方政府债券，用于置换部分存量债务。而财政部已下达2015年第一批置换债券额度1万亿元，用于置换2015年到期债券。并要求各地针对2015年第一批置换债券额度的定向承销工作，应当在2015年8月31日前完成。而发行利率区间下限不得低于发行日前1至5个工作日同期限国债收益率均值，以上浮30%为上限。

孙彬彬认为，结合地方债定向发行和江苏债公开发行文件来看，地方债未来发行取决于地方政府本身的能力，如果组团难度较大以定向发行为主，组团难度不大还是以公开发行为主。从江苏债的发行情况来看，1万亿债务置换给江苏的发行额度是809亿，而江苏第一期522亿中用于置换的有308亿，按照这个规模来讲后续债券公开市场还会有较大的供给压力。

此前，中金估计，最终可能有6000-7000亿元的置换额度会通过定向发行，3000-4000亿元的置换额度通过市场化发行。

“从文件上看，这1万亿是2015年第一批置换债券额度，这难免会让人联想是不是还有第二批？”民生证券近日发布的研报称，考虑到地方政府债务中银行贷款规模占比达50%，此次置换中针对银行贷款的定向发行规模约为9200亿元，另外非银贷款部分债务经过协商也可能纳入定向发行范围，最后的定向发行的债券规模预计已经接近1万亿。民生宏观固收研究员李奇霖表示：“根据我们对地方政府债务的估计以及2013年审计中的债务比例，2015年到期的地方政府负有偿还责任的债务为2.8万亿，按照53.5%的置换比例，后续至少还需要5000亿的置换额度释放，全年的置换债券发行可能达1.5万亿，加上预算内6000亿新增地方政府债券和到期的1714亿续作，全年的地方政府债发行量有望突破2.3万亿。”